HBM 공급을 정하는 것은 웨이퍼가 아니라 수율과 패키징이다

3분 요약

분석 질문

HBM 공급 구조에서 수율과 패키징 능력은 병목을 어떻게 바꾸는가?

핵심 관찰 3개

1. HBM에서는 웨이퍼를 늘려도 공급이 그만큼 늘지 않는다. HBM은 DRAM 다이를 여러 층으로 쌓아 하나의 제품으로 만든다. 층 하나가 불량이면 스택 전체가 버려지므로, 최종 공급량은 웨이퍼 투입량이 아니라 적층을 거쳐 살아남는 비율이 정한다. 같은 캐파에서 수율이 벌어지면 그 차이가 곧바로 출하 격차가 된다, SK하이닉스가 2025년 4분기에 영업이익률 58.4%로 TSMC(54.0%)를 앞선 배경이 여기에 있다.¹
2. HBM4에서 병목이 메모리 밖으로 나갔다. 6세대 HBM4는 스택 아래를 받치는 베이스 다이를 로직 공정으로 만든다. SK하이닉스는 TSMC와의 협력으로 12nm/16nm 베이스 다이를 쓰고,² 삼성전자는 자체 4nm 파운드리로 만든다.² 메모리 회사의 출하량이 이제 파운드리와 후공정 일정에 함께 걸린다.
3. 증설로 푸는 데에는 상한이 있다. 2025년 4분기 ASML 신규 수주에서 메모리 고객 비중이 56%로 로직(44%)을 처음 넘어섰고,³ 메모리 회사들이 장비를 앞다퉈 잡고 있다는 뜻이다. 그런데 EUV 생산능력은 2027년까지 이미 예약이 차 있다.³ 장비를 주문해도 받는 시점이 정해져 있어 증설 속도에 천장이 있다.

아직 확인되지 않은 내용

• HBM 2025년 시장 규모가 출처마다 다르다. [^2]는 416억 달러, [^5]가 인용한 마이크론 CEO 발언은 350억 달러다. 집계 기준이 다른 것으로 보이나 확인하지 못했다.
• 삼성전자 관련 수치의 근거인 [^7]은 URL이 살아 있으나 본문이 스크립트로 렌더링돼 검토 시점에 개별 수치를 재확인하지 못했다.
• 네비우스의 백로그·계약 관련 수치는 근거 출처 두 곳이 모두 HTTP 403으로 접근되지 않아 재확인하지 못했다.
• 2026년 영업이익 전망치들은 증권사 추정이며 확정 실적이 아니다.

기술·산업 구조

HBM은 일반 DRAM과 만드는 방식이 다르다. 일반 DRAM은 웨이퍼에서 잘라낸 다이 하나가 그대로 제품이 된다. HBM은 그 다이를 8층·12층으로 쌓고, 층 사이를 관통 전극으로 연결하고, 맨 아래에 신호를 정리하는 베이스 다이를 붙여야 하나의 제품이 된다.

이 차이가 공급 구조를 바꾼다.

• 불량이 곱해진다. 층마다 양품 확률이 곱해지므로, 다이 단계의 수율이 같아도 적층 단계에서 벌어진 차이가 최종 수율에서 크게 벌어진다. 웨이퍼를 더 넣는 것과 스택 수율을 올리는 것은 같은 크기의 증산이 아니다.
• 열이 제약이 된다. 다이를 쌓으면 가운데 층의 열이 빠져나갈 길이 줄어든다. SK하이닉스가 쓰는 MR-MUF(Mass Reflow Molded Underfill)는 이 열관리와 수율에서의 우위를 만든 공정으로 지목된다.¹
• 후공정이 공급량을 정한다. 적층과 접합은 웨이퍼 팹이 아니라 후공정 라인에서 일어난다. 앞단 캐파가 남아도 후공정 라인이 없으면 출하가 늘지 않는다.

HBM4에서 여기에 하나가 더 붙는다. 베이스 다이를 메모리 공정이 아니라 로직 파운드리 공정으로 만들기 시작했다. SK하이닉스는 TSMC와 협력해 12nm/16nm 로직 베이스 다이를 채택했고,² 삼성전자는 자체 4nm 파운드리 공정으로 베이스 다이를 만들어 11.7Gbps 속도를 구현했다고 밝혔다.² 메모리 회사가 자기 캐파만으로 출하량을 정하던 구조가 아니게 됐다는 뜻이다.

수요 쪽 구조도 한쪽으로 몰려 있다. HBM에서 엔비디아向 비중은 2025년 71.6%에서 2026년 63.8%로 낮아질 것으로 추정되는데,⁴ 낮아진 뒤에도 여전히 한 고객이 6할 이상이다. 구글 TPU나 아마존 트레이니엄 같은 맞춤형 AI 반도체용 HBM 시장이 커지는 것이 이 집중도를 낮추는 방향으로 작용한다.⁴

데이터 근거

수요는 얼마나 커지고 있나

2026년 글로벌 AI 데이터센터 설비투자는 전년 대비 32.3% 늘어난 8,200억 달러로 추산된다.⁴ HBM 시장 규모는 2025년 416억 달러로 전년 대비 125.5% 커졌고, 2026년에는 성장률이 절반으로 낮아지면서도 600억 달러에 근접하며, 1TB HBM을 얹는 엔비디아 루빈 울트라가 본격 공급되는 2028년에는 1,000억 달러를 넘어설 것으로 전망된다.⁴

같은 2028년 1,000억 달러 지점을 마이크론 CEO도 제시했는데, 그는 출발점인 2025년 시장을 350억 달러로 적었다.⁵ 2028년 도달점은 두 출처가 같고 2025년 출발점이 다르다. 집계 기준이 다른 것으로 보이지만 확인하지 못했으므로 두 값을 함께 남긴다.

한 가지 유의할 점이 있다. DRAM 전체에서 HBM이 차지하는 비중은 2025년 25.6%에서 2026년 21.3%로 오히려 낮아질 것으로 추정된다.⁴ HBM이 줄어서가 아니라 서버·모바일 DRAM 가격이 더 크게 올라서다. HBM 수요가 폭발한다는 서술과 DRAM 내 HBM 비중이 낮아진다는 서술은 동시에 성립한다.

수율 차이가 실적으로 나타나는 지점

수율 우위는 손익계산서에 먼저 나타난다. SK하이닉스의 2025년 연간 매출은 전년 대비 46.8% 늘어난 97조 1,467억 원, 영업이익은 101.2% 늘어난 47조 2,063억 원이었다.¹ 연간 영업이익률은 49%였고, 4분기만 떼어 보면 58.4%로 그때까지 세계 반도체 업계에서 가장 높은 영업이익률을 유지하던 TSMC(54.0%)를 7년 만에 넘어섰다.¹ 2026년 2분기에는 영업이익 60조 5,426억 원, 영업이익률 76.3%를 기록했다.⁶

메모리 제조업에서 이 정도 마진이 나오는 것은 단가 상승만으로 설명되지 않는다. 같은 웨이퍼에서 양품 스택이 더 많이 나오면 고정비가 더 많은 제품에 나뉘어 실린다. 수율은 원가 항목이 아니라 마진 구조 자체를 바꾸는 변수다.

물량 확보도 수율을 따라간다. SK하이닉스는 엔비디아에 공급되는 6세대 HBM4 물량의 60% 이상(같은 출처는 "3분의 2 이상"으로도 적는다)을 확보한 것으로 알려졌다.¹ 점유율 수치 자체는 조사기관과 기준 시점에 따라 흩어진다, BofA 기준 2025년 연간 61%(2023년 54%, 2024년 55%)로 3년 연속 가장 높았고,¹ 카운터포인트 기준 2026년 1분기는 58%로 전년 동기 69%에서 낮아졌다.⁶ 어느 쪽이든 단일 회사가 절반 이상을 대고 있고, 그 위치가 고정된 것은 아니다.

마이크론 쪽에서는 공급 부족이 다른 형태로 확인된다. 2026 회계연도 1분기 매출은 전년 동기 대비 56% 늘어난 136억 달러, 조정 EPS는 4.78달러였고, 회사는 HBM4를 포함한 2026년 생산 물량의 가격과 수량 계약을 마무리해 사실상 완판 상태에 들어갔다.⁵ 팔 물건이 없어서 못 파는 국면이라는 뜻이다.

증설의 상한은 장비가 정한다

증설 의지는 장비 수주에 먼저 나타난다. ASML의 2025년 4분기 신규 수주는 €132억으로 직전 분기 €54억에서 급증했고,³ 이 중 메모리 고객 수주가 56%(€74억)로 로직(44%)을 처음 넘어섰다.³ DRAM이 6F²에서 4F² 구조로 넘어가는 공정 전환과 HBM·DDR5 수요가 동시에 작용한 결과로 해석된다.³ 이 수주로 수주잔고는 €388억이 됐다.⁷

문제는 그 장비를 언제 받느냐다. EUV 생산능력은 2027년까지 이미 예약이 차 있고, 이번에 늘어난 대형 수주 대부분도 2027년 인도분이라 2026년 실적에는 크게 반영되지 않는다.³ ASML 경영진은 수요가 아니라 공급 측 제약이 매출을 정하는 국면이며, 고객사 팹 건설 진척이 출하 일정을 직접 좌우한다고 밝혔다.³ 돈을 더 쓴다고 이번 분기의 HBM이 늘어나지는 않는다.

ASML 자체 실적은 다음과 같다. 2025년 매출 €327억, 순이익 €96억, 총마진 52.8%였고,⁷ 2026년 2분기에는 매출 €93억, 순이익 €29억, 총마진 54.0%를 기록했다.⁸ 2026년 연간 가이던스는 당초 €340억390억(총마진 5153%)에서⁷ €430억450억(총마진 5456%)으로 상향됐다.⁸ 대중국 매출 비중은 수출 규제로 2026년 약 20%까지 낮아질 것으로 전망된다.³

백로그가 현금흐름이 되는 조건

메모리를 사가는 쪽 끝에는 GPU 데이터센터를 지어 컴퓨팅을 빌려주는 사업자들이 있다. 네비우스 그룹은 2026년 2분기 매출 5억 8,220만 달러(+454% YoY)를 올렸고, 같은 분기 순손실은 1억 9,040만 달러였으며, 2026년 한 해 설비투자로 $200억~$250억을 쓸 계획이라고 밝혔다.⁹ 확정 백로그는 약 $494억으로 메타 $270억, 마이크로소프트 $174억~$194억 계약을 포함한다고 알려졌으나,¹⁰ 이 값들은 검토 시점에 재확인하지 못했다.

백로그가 매출로 넘어가려면 전력이 먼저 붙어야 한다. 네비우스는 2026년 말까지 5GW의 전력을 계약해 둘 것으로 예상한다고 밝혔다.⁹ 매출의 상당 부분이 10억 달러가 넘는 소수의 대형 계약에서 나온다는 점도 회사가 스스로 밝힌 사실이다.⁹ 수요가 크다는 것과 수요가 넓다는 것은 다른 이야기다.

기업별 영향 비교

아래는 이 리포트가 다루는 다섯 기업이 HBM 공급 구조에서 어디에 서 있는지를 사실 차원으로만 나란히 둔 것이다. 우열을 매기지 않고, 각자가 무엇에 걸려 있는지를 본다.

표에서 읽히는 것은 세 가지다.

첫째, 같은 병목의 다른 층에 서 있다. SK하이닉스와 삼성전자는 스택 수율에, ASML은 그 수율을 올릴 장비의 인도 일정에, 네비우스는 그렇게 만들어진 메모리를 실제로 돌릴 전력에 걸려 있다. 한 층이 풀려도 다음 층이 남는다.

둘째, HBM4 세대 전환이 의존 구조를 갈랐다. SK하이닉스는 베이스 다이를 외부 파운드리에서 받고, 삼성전자는 안에서 만든다. 전자는 파트너의 캐파 배분에, 후자는 자체 선단 공정 수율에 각각 노출된다. 같은 세대를 같은 방식으로 대응하지 않았다.

셋째, 완판은 좋은 소식이자 나쁜 소식이다. 마이크론의 2026년 물량이 이미 다 팔렸다는 것은⁵ 수요가 강하다는 뜻이면서, 동시에 그 회사가 올해 더 팔 수 있는 물량이 없다는 뜻이다. 수요가 아니라 캐파와 수율이 매출 상한을 정하는 국면에서는 수요 지표만 봐서는 다음 분기가 읽히지 않는다.

반대 근거와 변화 조건

이 분석은 "HBM 공급의 실질 제약이 웨이퍼 캐파가 아니라 스택 수율과 후공정 능력에 있다"는 전제 위에 서 있다. 아래가 관찰되면 그 전제가 틀린 것이다.

• 후발 공급자의 스택 수율이 선두와 붙는 경우. 삼성전자나 마이크론의 HBM4 출하량이 캐파 비율에 비례하는 수준까지 올라오면, 수율이 공급을 가르는 변수가 아니었다는 뜻이 된다. 확인 방법은 점유율 발표가 아니라 세 회사의 HBM 매출 증가율 격차가 좁아지는지다.
• 증설한 캐파가 예상대로 출하로 전환되는 경우. 청주 M15X와 용인 팹이¹ 가동에 들어간 뒤 출하량이 캐파 증가분만큼 늘어난다면, 후공정이 병목이라는 서술은 성립하지 않는다. 반대로 캐파는 늘었는데 출하가 그만큼 안 늘면 이 분석의 근거가 된다.
• EUV 인도 일정이 앞당겨지는 경우. 지금 증설 속도의 상한은 2027년까지 예약된 EUV 생산능력이다.³ ASML이 분기 생산능력을 크게 늘려 인도가 앞당겨지면 장비가 상한이라는 서술은 약해진다.
• HBM4 베이스 다이가 병목이 되지 않는 경우. 로직 공정으로 넘어간 베이스 다이가 실제로 출하를 지연시킨 사례가 나오지 않으면, 세대 전환이 의존 구조를 바꿨다는 두 번째 관찰은 과장이다. 파운드리 캐파 배분이 HBM 출하 일정에 영향을 준 사례가 있는지가 판별점이다.
• 수요가 먼저 꺾이는 경우. 하이퍼스케일러의 설비투자 속도가 조절되면 공급 병목 논의 자체가 무의미해진다. AI 데이터센터 설비투자 증가율(2026년 32.3% 추산)이⁴ 크게 낮아지거나, 네비우스처럼 대형 계약에 의존하는 사업자에서 계약 연기·취소가 나오면 그 신호로 볼 수 있다.
• DRAM 내 HBM 비중 하락이 다른 의미인 경우. HBM 비중이 2025년 25.6%에서 2026년 21.3%로 낮아지는 것을⁴ 여기서는 일반 DRAM 가격 상승의 결과로 읽었다. 만약 HBM 물량 자체의 둔화가 원인이라면 이 리포트의 수요 서술은 다시 써야 한다.

Calix의 관찰

이 리포트에서 오래 남는 부분은 회사 목록이 아니라 "증설"이라는 단어가 HBM에서는 다른 뜻이라는 점이다.

일반 DRAM에서 증설은 대체로 웨이퍼 투입 캐파를 늘리는 일이다. HBM에서는 그것만으로 부족하다. 다이를 쌓아 살아남게 만드는 능력, 그 스택을 붙일 후공정 라인, 그리고 HBM4부터는 베이스 다이를 만들어 줄 로직 공정까지 함께 늘어야 출하가 늘어난다. 그래서 캐파 증설 발표와 실제 출하 사이에 예상보다 긴 시차가 생기고, 그 시차가 지금 가격과 마진을 만들고 있다.

한 가지 조심할 점은, 수율 우위가 영구적 해자가 아니라 시간차라는 것이다. MR-MUF도 처음부터 있던 기술이 아니고, 경쟁사가 같은 문제를 다른 방식으로 푸는 데 걸리는 시간이 지금의 격차다. 실제로 SK하이닉스의 HBM 점유율은 조사기관 기준에 따라 55~69% 사이에서 움직였다.¹⁶ 고정된 숫자가 아니다.

그리고 이 구조를 읽을 때 수요 지표와 공급 지표를 섞지 않는 것이 중요하다. 시장 규모 전망(2028년 1,000억 달러)은⁴ 수요 이야기이고, 완판·백로그·장비 인도 일정은 공급 이야기다. 지금 국면에서 다음 분기 실적을 좌우하는 것은 후자다.

출처·한계·이해관계

재확인하지 못한 수치

2026-08-23 검토 시점에 각 출처의 접근 가능 여부를 확인했다. 아래 값들은 원문 그대로 유지했으나 개별 재확인에 실패했다.

• 네비우스 백로그 관련 전부, 확정 백로그 약 $494억, 메타 $270억, 마이크로소프트 $174억~$194억 계약, 엔비디아 베라 루빈 하드웨어 우선 배치 계약, 크라우드스트라이크 파트너십. 근거 출처 [^1]과 [^3]이 모두 HTTP 403으로 접근되지 않았다. 이 리포트에서 재확인 실패가 가장 몰려 있는 항목이다.
• 삼성전자 관련 수치, 2025년 연간 매출 333조 6,059억 원과 영업이익 43조 6,011억 원, HBM4의 1c nm DRAM·자체 4nm 베이스 다이·11.7Gbps 사양, 점유율 회복 목표. 근거 출처 [^7]은 URL이 살아 있으나 본문이 스크립트로 렌더링돼 자동 추출이 되지 않았다. 참고로 [^8]은 삼성전자의 2025년 잠정 영업이익을 43조 5,300억 원으로 적어 두 값이 어긋난다. 잠정치와 확정치의 차이로 보이나 확인하지 못했다.
• 마이크론 HBM 점유율(약 21%)과 고객 수요 대비 공급 가능량(50~66%), 인용된 [^5] 본문에서 두 값을 찾지 못했다. 근거를 확인할 때까지 이 리포트에서는 쓰지 않았다.
• ASML 대중국 매출 비중의 과거값, 2026년 약 20% 전망은 [^4]에서 확인했으나, 원 리포트가 함께 적었던 2024년 41%는 확인하지 못해 제외했다.

출처 간 불일치

• HBM 2025년 시장 규모: [^2]는 416억 달러, [^5]가 인용한 마이크론 CEO는 350억 달러. 2028년 1,000억 달러 도달점은 두 출처가 같다.
• 네비우스 2026년 2분기 매출 성장률: 이 리포트의 이전 판은 +514%로 적었으나 근거 출처 [^11] 본문은 +454%다. 출처 값으로 고쳤다.
• SK하이닉스 HBM 점유율: 조사기관과 기준 시점에 따라 55~69% 사이로 흩어진다. 단일 값으로 쓰지 않았다.

성격상의 한계

• 2026년 영업이익 전망치(삼성전자 88조 5,000억116조 4,000억 원, SK하이닉스 80조148조 원)는⁴¹⁵ 모두 증권사 추정치이며 확정 실적이 아니다. 기관에 따라 편차가 크다.
• 시장 규모·점유율 전망은 조사기관 추정이며, 특히 2028년 값은 실현되지 않을 수 있다.
• 이 리포트는 다섯 기업의 재무제표를 직접 검증하지 않았다. 인용된 실적은 언론 보도와 발행사 보도자료를 옮긴 것이다.

이해관계

이 사이트 운영자는 여기서 다룬 종목 일부를 보유하고 있다. 리포트 상단의 이해관계 고지를 참고하기 바란다. 이 글은 특정 금융상품의 매수·매도를 권유하지 않으며 개인별 투자자문을 제공하지 않는다.

Footnotes

1. SK Hynix Posts Record Earnings, Cements HBM Lead — DBR (2026-01-29). https://dbr.donga.com/kfocus/view/en/article_no/1838 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹² ↩¹³

2. Samsung, SK Hynix Project 'Dual 100 Trillion Won' Profit Amid AI Boom — Chosun (2026-01-29). https://www.chosun.com/english/industry-en/2026/01/29/SGKV7NTNTVDN5AEQOREZPPZCQQ/ ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹

3. ASML Backlog Hits 2027 as Bookings Double Estimates, Yet Shares Slump on Call — TradingKey (2026-01-29). https://www.tradingkey.com/analysis/stocks/us-stocks/261527359-asml-earnings-analysis-revenue-order-tradingkey ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹²

4. In 2026, the global semiconductor market is expected to continue to grow rapidly with large-scale investment — MK (2026-01-01). https://www.mk.co.kr/en/special-edition/11920869 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰

5. Samsung, SK hynix profit projected to near $68 billion each in 2026 on AI supercycle — Korea JoongAng Daily (2025-12-21). https://www.koreajoongangdaily.com/business/samsung-sk-hynix-profit-projected-to-near-68-billion-each-in-2026-on-ai-supercycle/11407123 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹

6. SK hynix Posts 76.3% Margin, Plans HBM4 Volume, Price Push in H2 — Seoul Economic Daily (2026-07-29). https://en.sedaily.com/finance/2026/07/29/sk-hynix-ramps-up-hbm4-in-second-half-to-boost-record-763 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

7. ASML reports €32.7 billion total net sales and €9.6 billion net income in 2025 — ASML (2026-01-28). https://www.asml.com/en/news/press-releases/2026/q4-2025-financial-results ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

8. ASML reports €9.3 billion total net sales and €2.9 billion net income in Q2 2026 — ASML. https://www.asml.com/en/news/press-releases/2026/q2-2026-financial-results ↩ ↩² ↩³

9. CoreWeave, Nebius Shares Rise on Reports, But Questions Persist — Futuriom (2026-08-12). https://www.futuriom.com/articles/news/coreweave-nebius-shares-rise-on-reports-but-questions-persist/2026/08 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶

10. Nebius Group Valuation Gap Emerges as Backlog Exceeds Market Cap — Investing.com. https://www.investing.com/analysis/nebius-group-valuation-gap-emerges-as-backlog-exceeds-market-cap-200676801 ↩